赛力斯（前身重庆小康）自 2021 年与华为结盟后，短短五年打造出问界品牌，主攻 20 万到 60 万区间的高端新能源车。公司去年卖出约 42.6 万辆，录得利润 59.57 亿元，并在港交所上市。8 月 19 日晚，发布了上市后首份半年报，却出现了亏损。

上半年营收 574.93 亿元，同比下降接近一成；净利润亏损 17.17 亿元，而去年同期是盈利 29.41 亿元，年内从赚 29 亿变成亏 17 亿，差额约 46 亿元。每股从去年同期的盈利 1.87 元变为每股亏 0.99 元，盈利指标明显下滑。

更矛盾的是销量仍在增长：上半年新能源车交付 17.88 万辆，问界品牌交付略超 16 万台，新款 M9 七周交付破两万，M6 上市三个月交付破四万。车越卖越多，但账面却越亏越大。细看半年报，可以把亏损归结为三大原因。 千亿球友会

第一，换代带来的产销空档。问界的利润主力 M9、M8 在上半年集中换代，老款清库、新款爬坡，产线在等待新模具，规模效应不足。两款车型在问界销量中的占比从去年近七成降至约三成五，被更低售价的 M6 接替。单车平均收入从 36.3 万降至 32.2 万，单台缩水逾 4 万。公司以按订单生产为主，产量随订单波动，一月产量曾翻倍，四月基本停滞，六月又回落三成多，这些都反映换代带来的短期波动。

第二，一次性减值冲击上半年利润。公司上半年计提减值合计 18.62 亿元，几乎全部集中在二季度，其中无形资产减值 15.7 亿元（主要为被淘汰的旧技术和专利），存货跌价仅 0.7 亿元。一季度仍盈利 7.54 亿元，但二季度单季亏损达 24.71 亿元，减值使得上半年亏损扩大。按会计准则对过时技术一次性计提，短期内冲击利润表，但也有声音认为这类似“洗大澡”。

第三，上游成本大幅抬升。电池用碳酸锂价格较去年同期翻倍，车规级芯片仍然紧缺。公司内部估算，原材料上涨让每辆问界成本增加约 1.5 万到 2 万元，按上半年 16 万辆的销量计算，仅这一项就吞噬了约 24 到 32 亿元的利润。这种成本压力并非赛力斯独有，上半年整车行业普遍毛利被压缩，行业整体利润率处于近十年低位，哪怕销售额高也难以保证净利。 千亿球友会

把减值影响加回去看，公司的经营性表现接近收支平衡。但若把政府补贴等一次性收入剔除，扣非后上半年仍亏损 23.79 亿元。现金流方面，上半年经营活动现金净流出 123.76 亿元，不过二季度单季已回正，单季净增加 85.7 亿元；账面现金储备仍有 731.5 亿元，约占总资产一半以上。

公司称当前处于“换挡期”，这说法有一部分事实基础：换代导致短期利润下滑、产能节奏波动和为未来增长预先投入。不过资产负债表也暴露出问题：公司历年积累的利润从正 10 亿元变为负 20 亿元，半年内账上现金减少了约四成。部分研发投入被资本化记入资产负债表，这意味着换挡成本正在从利润表转向资产表面，长期看会稀释公司的账面权益。

市场为何要大幅调低对赛力斯的估值？主要在于市场记账方式与公司披露不同。A 股在 2025 年 9 月一度冲高至 170 多元，市值突破 3000 亿元；如今股价跌至 50 元出头，市值不到 880 亿元。港股自发行价 131.5 港元亦跌至约 41 港元，部分早期投资者浮亏逾六成。值得注意的是，财报公布当日股价反而小幅上扬，因为亏损已在 7 月中旬的业绩预告中提前释放，雷被市场消化掉了。 千亿球友会

市场对赛力斯的估值可以通过一个粗略算式看出：公司市值约 879.7 亿元，账上现金 731.5 亿元，二者相减约 148 亿元，这部分即是市场愿意为问界品牌、工厂、渠道以及与华为的关系支付的溢价。按去年的利润规模 59.57 亿元计算，这 148 亿元不到两年半的利润总和，市场实际上在定价时默认赛力斯难以重现 2025 年的盈利水平。市场这种谨慎和抠算，各有其道理——投资者在为未来的不确定性提前打折。